(原標(biāo)題：從“人傻錢多”到“謹(jǐn)慎冷靜”：海外并購(gòu)“后遺癥”頻發(fā) 上市公司出海熱情大降溫)

暴風(fēng)科技聯(lián)合光大資本耗資數(shù)十億元收購(gòu)體育媒體行業(yè)巨擘MPS爆雷，令市場(chǎng)再度關(guān)注海外并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)隱患。

2014-2017年資本市場(chǎng)經(jīng)歷了并購(gòu)狂潮，除了嘗試跨界并購(gòu)?fù)猓Ｍ獠①?gòu)也成為上市公司熱衷的資本運(yùn)作手段。然而，退潮之時(shí)才知道誰(shuí)在裸泳。和當(dāng)時(shí)很多跨界并購(gòu)或者高溢價(jià)并購(gòu)一樣，2019年開始，海外并購(gòu)?fù)藷蟮暮筮z癥也開始逐漸顯現(xiàn)。

根據(jù)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，在諸多上市公司海外并購(gòu)的“后遺癥”中，暴風(fēng)科技這類直接踩雷的極端案例并不多見，更多的問題集中在巨額商譽(yù)形成、潛在減值可能，以及對(duì)海外并購(gòu)項(xiàng)目成本估算不足拖累上市公司業(yè)績(jī)等。

“相比在國(guó)內(nèi)做跨界并購(gòu)，海外并購(gòu)方案更復(fù)雜，耗時(shí)更久，投入成本更高，有些東西在當(dāng)時(shí)的感受并不是很明顯，隨后慢慢就開始顯現(xiàn)出來(lái)了，尤其是商譽(yù)和業(yè)績(jī)，不是說(shuō)收購(gòu)了好的標(biāo)的就有好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，一些公司持續(xù)在為海外并購(gòu)項(xiàng)目付出高額資金和管理成本。”7月31日，滬上一家大型投行從事海外并購(gòu)業(yè)務(wù)的投行人士指出。

業(yè)績(jī)、商譽(yù)問題頻發(fā)

首先是業(yè)績(jī)問題。海外并購(gòu)僅是手段，通過海外并購(gòu)想要達(dá)成的目的顯然是進(jìn)一步提升上市公司業(yè)績(jī)，但在一些案例中，看似優(yōu)質(zhì)的并購(gòu)標(biāo)的成為了上市公司不能承受之重，這其中近期被市場(chǎng)高度關(guān)注的曲美家居(603818.SH)便是典型案例。

曲美家居2017年開始籌劃對(duì)國(guó)際家具巨頭Ekornes ASA收購(gòu)，直到2018年5月公司宣布要收購(gòu)Ekornes ASA，該項(xiàng)交易由于此前準(zhǔn)備充分，推進(jìn)的速度很快，同年8月完成了這筆交易，9月即合并了報(bào)表。

在拿下一家優(yōu)質(zhì)海外標(biāo)的情況下，市場(chǎng)都期望公司在并表之后業(yè)績(jī)上有良好表現(xiàn)，但2018年年報(bào)，曲美家居卻出現(xiàn)了虧損。而此前這一筆耗資40億的海外并購(gòu)則是罪魁禍?zhǔn)住?/p>

根據(jù)曲美家居2018年年報(bào)顯示，2018年曲美家居實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入28.92億元，同比增長(zhǎng)37.88%;凈利潤(rùn)-0.57億元，同比降幅達(dá)123.12%。這也是其上市以來(lái)首次虧損。

今年一季度，曲美家居的情況仍未好轉(zhuǎn)，第一季度，曲美家居的營(yíng)收是10.05億元，同比漲幅154.79%;但歸母凈利潤(rùn)僅1179.44萬(wàn)元，同比下降57.91%。

“海外并購(gòu)有兩種形式，一種是上市公司海外收購(gòu)的直接形式是直接收購(gòu)或者通過設(shè)立境外子公司的方式收購(gòu)境外標(biāo)的資產(chǎn)。并購(gòu)所需的資金一般來(lái)自上市公司的自有資金、發(fā)行股份募集資金或者銀行并購(gòu)貸款。這種方案面臨的風(fēng)險(xiǎn)是，上市公司要有充足的資金或比較強(qiáng)的融資能力，同時(shí)在嚴(yán)格的停牌規(guī)則下，促使并購(gòu)交易在一定時(shí)間內(nèi)完成的壓力較大。曲美家居選擇是這一種，因此面臨著非常高的資金成本。”北京地區(qū)一家券商直投子公司的人士分析表示。

正如該人士所講，根據(jù)曲美家居年報(bào)披露的數(shù)據(jù)顯示，僅與并購(gòu)相關(guān)費(fèi)用如并購(gòu)貸款相關(guān)利息、并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)估費(fèi)等各類中介費(fèi)等即達(dá)3.13億元至3.3億元。

另外，值得一提的是，購(gòu)買也讓曲美家居費(fèi)盡了心思，前者交易價(jià)格約40.63億人民幣，而截至2018年6月底，曲美家居的總資產(chǎn)也只有21.59億元。為此，曲美家具先是通過股東向上市公司提供借款15億元人民幣，又從招商銀行處獲得等值18億元人民幣的歐元貸。另外，為籌集資金，曲美家居還改變了首發(fā)上市募集資金的用途。

另一個(gè)案例是紫金礦業(yè)。2018年末，紫金礦業(yè)耗巨資收購(gòu)了海外資產(chǎn)加拿大耐森資源有限公司，耗資近80億。但在2019年一季度紫金礦業(yè)的業(yè)績(jī)卻略低于預(yù)期：扣非歸母凈利潤(rùn)7.45億元，同比下滑29.14%。

一位跟蹤研究有色行業(yè)的申萬(wàn)宏源券商人士將紫金礦業(yè)業(yè)績(jī)的下滑歸咎于并購(gòu)標(biāo)的所帶來(lái)的成本攀升。其表示，新并購(gòu)企業(yè)成本推高了礦產(chǎn)陰極銅和礦產(chǎn)鋅成本，同時(shí)新并購(gòu)企業(yè)納入后銷售費(fèi)用同比上漲32.79%,管理費(fèi)用同比上漲44.21%。

除了業(yè)績(jī)外，海外并購(gòu)帶來(lái)的商譽(yù)問題也在最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度開始出現(xiàn)。

對(duì)此，新時(shí)代證券研究所所長(zhǎng)孫金矩表示：“2018年報(bào)期有多家公司披露了海外并購(gòu)的商譽(yù)減值，2017年及以前海外并購(gòu)計(jì)提商譽(yù)減值的案例比較少，主要原因在于并購(gòu)標(biāo)的處于海外，會(huì)計(jì)師進(jìn)行審計(jì)和價(jià)值評(píng)估的成本較高，因而在經(jīng)營(yíng)無(wú)重大變動(dòng)時(shí)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試的公司較少。而2018年證監(jiān)會(huì)發(fā)布8號(hào)文后商譽(yù)減值測(cè)試趨嚴(yán)，導(dǎo)致海外并購(gòu)計(jì)提商譽(yù)減值案例開始顯著增多。”

市場(chǎng)進(jìn)入冷靜期

項(xiàng)目爆雷，業(yè)績(jī)受累，商譽(yù)高企……在監(jiān)管層政策降溫下，2018年開始，企業(yè)也吸收了來(lái)自市場(chǎng)的教訓(xùn)。這種背景下，中企出海并購(gòu)進(jìn)入了冷靜期。

“2016年開始,監(jiān)管層先從政策層面施壓海外并購(gòu)，這其中也有一些不屬于資本運(yùn)作層面的因素，包括資本外流，但顯然這個(gè)階段企業(yè)還沒有碰壁，一定程度上出海并購(gòu)降溫是監(jiān)管成本抬高所致。去年底開始，更多海外并購(gòu)的問題暴露，各種問題讓上市公司很難處理，市場(chǎng)層面開始主動(dòng)選擇降溫。另外一個(gè)核心因素是企業(yè)也沒有那么多錢，也很難找到錢出海并購(gòu)。”前述直投子公司人士告訴記者。

第三方機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)也直觀體現(xiàn)了海外并購(gòu)降溫。

據(jù)路孚特?cái)?shù)據(jù),2019年上半年中資海外并購(gòu)達(dá)到194億美元，降至七年來(lái)的最低點(diǎn)，交易金額與2018年上半年相比下降了72.8%，交易數(shù)量則由400起下跌至了250起左右。另?yè)?jù)彭博近日公布的數(shù)據(jù)顯示，上半年中資企業(yè)“走出去”投資共發(fā)生381起，交易金額為319億美元，與去年同期相比下降20.4%。

“除了一些特殊行業(yè)，整體來(lái)說(shuō)上市公司出海并購(gòu)的熱情已經(jīng)跌至低谷，我們一些專門幫助上市公司看海外項(xiàng)目的同事最近也有一些轉(zhuǎn)崗了。經(jīng)過了一輪泡沫，無(wú)論是上市公司老板還是資金方,都對(duì)出海并購(gòu)有了新的理解,且更加謹(jǐn)慎。”前述上海地區(qū)券商人士告訴記者。

“這幾年中國(guó)企業(yè)在海外并購(gòu)有‘人傻錢多’的標(biāo)簽，很多項(xiàng)目的高溢價(jià)從現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)來(lái)看匪夷所思。經(jīng)過這一輪完整的出海并購(gòu)的周期洗禮，上市公司對(duì)出海并購(gòu)的利用會(huì)更聰明和有效。”一位中倫律師事務(wù)所從事跨境業(yè)務(wù)的律師表示。

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